民生证券：科技资产重估扩散是未来A股跑赢的关键

　　民生证券发布研报称，过去一段时间全球市场的焦点始终围绕Deepseek带来的中国资产的重估。当下，在港股和美股内部已经出现了从AI走向更多中国资产的扩散行情，但A股却相对集中。该行认为，未来对于A股而言，与AI直接相关的以外的行业能否出现修复更值得关注，而从科技资产的重估扩散到其他资产的重估可能才是未来A股跑赢的关键。

　　 此外，随着节后的复工复产陆续推进，基本面验证的信息将会到来，对顺周期资产形成潜在的催化。历史上看，无论是2013年的移动互联网和2019年开始的高端制造行情中，单一板块都不太会是市场的一枝独秀，通过转型和概念的扩散、甚至是经济本身的企稳回升都是低位资产修复的契机，顺周期板块的修复行情值得期待。

　　 民生证券主要观点如下：

　　 一、如何看待近期港股与A股的分化？

　　 本周恒生指数已经突破了2023年的高点，而沪深300还未收复2024年9月24日大反转之后的高点。从行业上看，除了信息技术以外，港股还有可选消费、日常消费、医疗保健、金融等行业也都明显跑赢A股。在Deepseek出现之后，中国科技资产成为了全球焦点，而恒生科技作为相较于美股和A股科技股的估值洼地，成为了追捧的对象，由此带来了与纳斯达克指数和创业板指的估值差收敛。目前来看恒生科技与二者之间的估值相对差异也还没达到历史均值水平。从沽空占成交额的比例来看也并不极端。未来恒生科技可能还有一定的重估空间。但更为重要的特征是恒生科技的重估其实也带来了港股其他行业的扩散行情，然而A股内部却出现了明显的分化行情，TMT板块一枝独秀。未来对于A股而言，与AI直接相关的以外的行业能否出现修复更值得关注，而从科技资产的重估扩散到其他资产的重估可能才是未来A股跑赢的关键。

　　 二、国内：耐心等待基本面的变化。

　　 未来国内基本面的改善信号出现是A股出现行情扩散的重要驱动。当前来看，虽然由于春节假期有部分数据仍存在分歧，但不少需求的前置指标已经出现明显超预期。虽然从返工复工的数据来看比往年同期要慢，资金到位情况也不及预期，但从经济高频数据的走势来看除了建筑领域以外的经济活动似乎已经在恢复。从挖掘机的相关数据来看，虽然开工小时数受春节影响出现了下滑，但仍比2023年1月要好。从挖掘机的销售情况来看也出现了类似情形：2025年1月整体销量“开门红”，但外需比内需更强。3-4月往往是挖掘机销量的高峰月份，届时的数据验证可能比1-2月的更重要。从2025年1月信贷数据来看，当月社融实现超预期增长，主要贡献来自于新增人民币贷款与政府债券的发行，但从结构拆分来看：当前信贷扩张 三、实物资产：需求抑制阶段性缓和，金融属性重新回归。

　　 对于美国而言，虽然整体通胀依旧超预期，但有三个方面的因素降低了市场对于未来通胀的担忧：PPI中多个影响PCE的结构分项环比走弱，尤其是其中的医疗保健服务分项同比。2025年1月的零售数据不及预期，与此同时制造业的工业产值并未明显恢复，使得市场反而开始担忧经济走弱。关税政策的延期让投资者认为这是特朗普开启谈判的信号而非立刻实施，缓和了此前关税带来的通胀预期。上述因素导致美债利率下行，此前关税+利率对于需求的抑制可能将会获得阶段性的缓和。从这个角度来看未来和工业生产更相关、对需求更敏感的商品将会迎来阶段性的顺风期。而站在实物资产的角度，黄金的重估并未结束，由此将带来其他以美元计价的大宗商品的重估。类比1970s苏联科技赶超美国，随着Deepseek带来了中国对美国AI的差距收敛，人工智能技术的发展不再因为强化了美元信用而对实物资产价格形成抑制作用，黄金相比于美元的价值还有很大抬升空间。而站在通胀-名义利率的视角上看，虽然TIPS所隐含的市场交易出来的中长期通胀预期在2.5%上下，但是密歇根大学调查的消费者中长期通胀预期却是3.3%，短期通胀预期也出现了大幅抬升。在这种组合下未来名义利率很有可能跑不赢通胀，黄金将继续受益，同时带来其他大宗商品向黄金定价的收敛，最终体现为铜金比、油金比等比值的收敛。

　　 四、从极致走向扩散。

　　 过去一段时间全球市场的焦点始终围绕Deepseek带来的中国资产的重估。当下，在港股和美股内部已经出现了从AI走向更多中国资产的扩散行情，但A股却相对集中。随着节后的复工复产陆续推进，基本面验证的信息将会到来，对顺周期资产形成潜在的催化。历史上看，无论是2013年的移动互联网和2019年开始的高端制造行情中，单一板块都不太会是市场的一枝独秀，通过转型和概念的扩散、甚至是经济本身的企稳回升都是低位资产修复的契机，顺周期板块的修复行情值得期待。我们推荐：第一，未来在国内基本面逐步向好带来预期改善、海外需求抑制因素缓和的背景下，国内顺周期相关的原材料消耗有色+消费+中游制造；第二，在实物资产逻辑下，名义利率将跑输通胀，全球定价、以美元计价的大宗商品将继续重估，黄金+原油；第三，低估值+红利，同时兼具中国宏观风险下降的：银行、保险。