华泰证券港股策略：短期估值修复较为充分，本轮反弹“高斜率阶段”或进入歇脚期

　　我们在上周率先提出恒生科技将出现价值重估。不过，本轮恒指上涨约12%，其中风险溢价贡献了9%。我们认为，估值修复的“高斜率阶段”或进入歇脚期，理由在于：1、目前恒指前向风险溢价与14日RSI均指向短期港股股债修复已经相对充分；2、节后行情或主由交易型外资驱动，容易反复；3、关税和供求不平衡等宏观逻辑未消除，关税和两会政策值得观察，盈利预期还难大幅改善。相对收益视角，AH溢价大幅低于“中性水位”也指向目前A股或更具性价比。操作上，可适当战术性逢高降低港股配置仓位；结构上，仍采用哑铃型配置，配置互联网、科技硬件、大众消费与红利。

　　 核心观点

　　 短期估值修复较为充分，本轮反弹“高斜率阶段”或进入歇脚期

　　 自1月13日低位以来，恒指上涨约12%，其中风险溢价贡献了约9%的涨幅。目前部分信号显示市场或接近“过热”：1）恒指前向风险溢价已低于-1.5x SD水位，近两年仅23年初和24年国庆期间风险溢价低于该水平，24年5月也只是接近但未突破。2）目前恒指与恒生科技14天RSI分别升至70、75的“超买”水位。资金面来看，上周主动外资流出扩大，南向与被动外资流入同步放缓，显示节后行情或主由交易型外资驱动。往前看，目前内外宏观环境能见度仍较低，港股企业盈利预期与海外流动性在短期难以明显改善。我们认为，本轮风险溢价下行驱动反弹的“高斜率阶段”或进入歇脚期。

　　 AH溢价大幅低于“中性水位”或指向A股相对优势

　　 目前恒生AH溢价指数读数约137，为国庆后新低，也明显低于我们测算的“中性水位”。当前AH溢价读数与“中性水位”的负向偏离度已达到历史较高水位，接近18年底与20年3-5月水位。较大的偏离也使得我们构建的A股-港股轮动打分指向目前A股或相对占优。另一方面，日历效应显示春节假期后至两会阶段，两市行情往往出现分化：A股在该阶段赚钱效应较恒指相对更好，而恒指一般而言行情的强度或弱于A股；风格上，A股中小盘或占优、且市场或聚焦挖掘潜在政策主题。近期部分政策催化也陆续出现，或亦有利于A股主题机会轮动演绎。

　　 1月美国非农数据整体偏强，联储短期降息的必要性进一步下降

　　 1月美国新增非农就业14.3万，整体数据仍偏强。不过，美国就业市场实际情况或好于非农就业数据表现：一是1月失业率降至4.0%，优于预期和前值的4.1%；二是11月和12月的非农数据分别从21.2万、25.6万上修至26.1万、30.7万。此外，小时工资增速高于预期；结合美国一年期通胀预期从3.3%升至4.3%，反映出通胀韧性仍在。从市场表现来看，较好的就业数据降低了市场对美联储降息的预期，推动10年期美债利率和美元指数短期上升。往前看，考虑目前美国通胀和就业仍具韧性，同时特朗普政策的不确定性较大，海外流动性趋势宽松的确定性仍较低。

　　 港股仓位适度降低，维持哑铃配置

　　 往前看，短期维度，本轮风险溢价下行驱动的反弹的“高斜率阶段”或进入歇脚期。中期维度，仍旧看好中美科技股价值重估行情演绎。操作上，可适当降低港股配置仓位；结构上，仍采用哑铃型配置：1）配置在DeepSeek发布催化下盈利预期有所上修的港股互联网与科技硬件标的；2）配置受益于春节消费数据回暖、盈利预期有所上修的消费板块，其中可重点观察把握新消费标的；3）盈利预期相对稳健的红利标的，仍可作为底仓配置选择。

　　 正文

　　 本轮港股上涨主要由风险溢价贡献

　　 本轮恒指和恒生科技指数自1月13日低点以来，分别上涨了12%和22%。从具体驱动因素来看，风险溢价是主要贡献因素，对恒指和恒科指的上涨分别贡献了约9%和16%。此外，海外流动性单边走强趋势有所放缓，以美债收益率为锚的无风险利率近期略有下行，对恒指和恒科指本轮上涨分别贡献了2.9%和5.7%。与此同时，恒指和恒生科技指数短期内盈利预期大幅改善的逻辑支撑较弱，EPS预期的提升对本轮上涨的推动作用有限，分别贡献了0.2%和0.6%。

　　 港股情绪及动态估值跟踪

　　 港股-A股轮动打分表

　　 MSCI 中国指数与海外中资股盈利预期变化跟踪

　　 港股四类资金动态跟踪

　　 外资：主动外资净流出，被动外资净流入

　　 南向持续流入港股

　　 空头：恒指沽空占比维持在历史可比区间中性水位

　　 回购：上周港股回购有所上升

　　 政策落地及执行力度不及预期：若国内政策落地和执行力度最终不及市场预期，则或影响此后市场行情走势与我们的观点有所差异。

　　 风险偏好下行幅度超预期：若由于市场短期情绪使得市场最终风险偏好超预期下行，则或影响此后市场行情走势与我们的观点有所差异。

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