华泰宏观：春节效应或推升1月CPI同比、社融及出口年初呈现“开门红”

　　60城新房成交同比回落约1成，二手房成交同比回升约两成，其中一线城市新房及二手房成交同比录得19.4%/42.2%，维持较高增速。

　　 国内机票价格同比下降约2%。

　　 可能边际拖累1-2月合并增速。

　　 节前三周均值显示螺纹钢开工率同比回落约3个百分点，亦明显低于2019年水平。电力行业景气度亦低于往年同期，节前2周均值而言，电解铜制杆开工率同比回落12.3个百分点，铝线缆开工率低于去年同期约0.6个百分点。建筑开工景气度相对偏低，节前第2周建筑钢材成交量同比回落约20.2%，水泥开工率节前3周同比回落约5.5个百分点，二者分别较2019年同期水平回落约11.6/23.1个百分点，焦化企业开工率同比亦较去年回落。

　　 60城新房成交面积较2019/2024年同期回落60%/9.6%，而一线城市成交表现较强，同比增长19.4%；26城二手房成交面积同比增速20.5%，亦高于2019年同期22.5%，一线）。

　　 农历春节对齐后，农产品价格指数均值同比回落5.7%，菜篮子价格指数亦低于去年同期5.1%，但猪肉价格较去年同期小幅增长4.6%。其他层面，交通运输工具价格同比亦走弱，航旅纵横数据显示，今年腊月十四至初五期间，国内机票价格同比下降1.8%。

　　 二、 表观1月经济数据预览——春节效应或推升1月CPI同比、社融及出口年初呈现“开门红”

　　 国家统计局会分别在2月和3月上旬公布1月和2月的通胀及金融数据，在3月中上旬公布1-2月合并的经济活动数据；海关总署则在3月中上旬公布1月、2月的单月进出口数据。表观单月数据部分受春节效应的扰动，我们展望如下：

　　 价格指标方面，春节效应或带动CPI同比温和回升至0.4%，PPI则受1月国际油价的上涨、同比降幅边际收窄至2.2%。春节前后消费需求呈现脉冲性回升，尤其是推升食品CPI，高频数据显示1月猪肉/蔬菜价格环比上升3.5%/5.5%。同比而言，猪肉价格1月同比上升12.7%、蔬菜/水果同比分别上升4.4%/2.8%，玉米同比下降18.7%。

　　 由于今年春节较早，我们估算春节错位或推动CPI同比较季节性均值抬升0.2个百分点，但对2月CPI同比或拖累0.4个百分点。若剔除春节效应、春节期间价格指标回升动能或仍偏弱——多地发放文旅及“以旧换新”消费券优惠、或对居民购买价格形成一定压制。1月9日国务院发文鼓励有条件的地方推出文化和旅游消费券等优惠措施，各省市陆续推出支持措施，如广东发放总计800万元的文旅消费券；郑州投放2200万元“跨年迎新”文旅消费券。此外，预计1月CPI翘尾因素较弱，将对CPI同比带来0.2个百分点的拖累；2月CPI翘尾因素则相应较强，将拖累CPI同比约1.2个百分点

　　 春节效应对PPI影响较小，1月布伦特油价环比上升2.8%，但国内原材料及中下游产品价格分化，1月PPI环比降幅收窄。1月PMI中原材料购进价格/出厂价格指数分别较12月回升1.3/0.7个百分点至49.5%/47.4%，但仍处于收缩区间）。高频数据显示内需相关工业品价格分化，国内铜/螺纹价格环比回升1.6%/2.7%，但水泥价格环比下降7.1%。布伦特油价1月同比下降6.1%。预计翘尾因素或对1/2月PPI同比分别带来2.1%/1.9%的拖累。

　　 信贷和社融数据有望迎来“开门红”，1月政府债增长或形成支撑，而 今年1月起M1口径调整或有助于熨平此前春节效应带来的数据扰动。

　　 我们预计1月新增人民币贷款、新增社融分别录得4.8万亿、6.2万亿，较去年高基数同比略有少增，对应人民币贷款及社融同比略回落至7.4%/7.9%。1月下旬3M/6M国股银票转贴现利率分别较12月底的1.0%/1.9%有所回升，或显示信贷需求有所改善。高频数据显示，1月政府债发行同比多增约7000亿元，尤其是专项债发行有所加速，可能受“置换债”和专项债自审自发试点的影响，1月至今各地已发行地方债共计5,600亿元。

　　 我们预计1月M1同比或回正至1%左右，主要受统计口径调整的影响，但仍显示企业盈利水平相对较弱，财政支出或较去年底的高增速边际放缓，M2亦可能略回落至7.2%。修订后的M1将在目前M1的基础上，将个人活期存款与非银行支付机构客户备付金也纳入统计范围。去年12月广义财政支出同比增速较11月的4.6%回升至10.7%、录得年内相对高位，主要体现去年底地方置换债集中发行后资金加快拨付。

　　 出口或保持较强韧性，贸易顺差或维持高位。1月出口需求日度指数同比录得9.4%左右\环比持平，显示“抢出口”及企业出海等因素仍有支撑。节前通常贸易商会有“抢运”，因此1月初通常出口回升，我们估算今年春节效应对1-2月出口同比较季节性均值可能提振约4个百分点。根据最新的G7物流指数，1月4-10日公路整车货运流量指数环比持平，同比上升5.5%，也印证物流园区、港口等物流活动同比有所走强。

　　 1）国内稳增长政策对内需的提振不及预期；

　　 2）特朗普政府关税政策对全球贸易活动的影响超预期。

　　 摘自2025年2月8日发布的