中信证券：关税迷雾中聚焦通胀预期

　　2025年1月美国新增非农就业人数低于预期，医疗保健服务、零售业和政府部门是主要贡献项。洛杉矶的山火以及美国其他地区的严寒天气并未对整体就业市场产生明显影响。失业率下降、薪资增速上升，加之年度修订下调人数少于初步修订，就业市场保持健康。我们预计马斯克领导的政府效率部对2025年新增非农就业影响较小。非农数据打破了12月CPI发布后市场较为乐观的情绪，降息预期再度后置。接下来市场的焦点将围绕特朗普的关税迷雾和通胀预期，预计美股将维持高波动状态，若1月CPI或关税计划超预期，美债利率和美元指数或将再次上行。我们维持美联储今年降息2次、每次25bps的判断。

　　 ▍事项：

　　 美国2025年1月新增非农就业人数14.3万；失业率为4%；薪资同比增长4.1%，环比增长0.5%；劳动力参与率62.6%。

　　 ▍2025年1月美国新增非农就业人数低于预期，医疗保健服务、零售业和政府部门是主要贡献项。

　　 1月美国新增非农就业人数为14.3万人，低于市场预期的17.5万人和修正后前值30.7万人。薪资同比增速为4.1%，高于预期3.8%和前值3.9%；环比增速0.5%，高于预期和前值0.3%。失业率4%，低于预期和前值4.1%。私人部门增加11.1万人，低于市场预期15.8万人和修正后前值27.3万人。分行业来看，商品生产部门1月人数无变化，其中制造业新增0.3万人。服务业新增就业11.1万人，其中，教育和保健服务新增6.1万人，零售业新增3.43万人，二者为主要贡献项。政府部门新增就业3.2万人，较修正后前值3.4万人略有降低。1月私人部门整体就业扩散指数为55，制造业就业扩散指数为52.8。此外，1月劳动力参与率为62.6%，略高于前值和预期62.5%。

　　 ▍1月失业率下降、薪资增速上升，加之年度修订下调人数少于初步修订，美国就业市场整体保持健康。

　　 第一，取三位小数，2025年1月失业率从2024年12月4.086%下降至4.011%，自前月下行0.145pct后再次下行0.075pct。1月青少年失业率下降了0.6pct，是失业率下降的主要原因，反映了假期结束后返校的影响，临时帮助服务人数1月减少了1.24万人，也可加以作证。失业率结构中，再进入者失业率增加了0.039pct，新进入者失业率下降0.003pct，永久失业率下降了0.013pct，退职者失业率下降了0.028pct，临时裁员失业率下降了0.022%，完成临时工作失业率上升了0.001%。失业率的向上贡献来自再进入者对供给端的影响，加之本月劳动力参与率提升，就业市场稳健。

　　 第二，我们持续观测的25-54岁壮年人口就业比例1月为80.7%，近两月有所回升，与疫情前同期水平大致相当，显示黄金年龄段人口就业情况健康。

　　 第三，2024年11月和12月新增非农就业人数合计大幅上修10万人，1月平均时薪同比升至4.1pct，环比升至0.5 pct，均高于预期。

　　 第四，年度修正显示2024年3月向前滚动一年的季调后就业人数下修59.8万人，低于2024年8月初步修订时下修的81.8万人。彼时的初步下修为2009年以来的最高水平，加之2024年7月失业率触发萨姆规则，一度引发了市场对美国就业市场快速走弱的担忧。

　　 ▍洛杉矶的山火以及其他地区的严寒天气对特定行业有所影响，但并未对美国整体就业市场产生明显影响。

　　 受天气因素影响，1月平均每周工时为34.1小时，为疫情以来最低水平，其中伐木和采矿业平均工时较上月减少0.5小时，运输仓储业较上月减少0.3小时，二者是变化最为显著的部门。另外，1月因为恶劣天气原因而不工作的人数上升了47万人，达到了57.3万人，是四年以来的最高水平。然而，全国失业率和薪资增速等就业数据依然偏强，美国劳工统计局也表示，洛杉矶的山火以及美国其他地区的严寒天气对1月整体就业数据“没有明显影响”。

　　 ▍我们预计马斯克领导的政府效率部对2025年新增非农就业影响较小。

　　 马斯克领导的政府效率部近期有所动作，引发市场关注，但1月非农是拜登任内最后一份就业数据，DOGE尚未造成影响。1月美国政府部门新增3.2万人，其中联邦政府新增0.37万人。我们在 ▍非农数据打破了12月CPI发布后市场较为乐观的情绪，降息预期再度后置。接下来市场的焦点将围绕特朗普的关税迷雾和通胀预期，我们预计美股仍将维持高波动状态，若1月CPI或关税计划超预期，美债利率和美元指数或将再次上行。我们维持美联储今年降息2次、每次25bps的判断。

　　 当前，在美国经济增长强劲、就业市场稳健的情况下，通胀是美联储最大的担忧。1月15日发布12月CPI，核心CPI同比降至3.2%，市场情绪有所缓解，此后美债利率和美元指数有所下行。然而，1月失业率下降，加之年度修订好于前值，市场将再度降息的预期延后至7月。非农数据发布后，2月密歇根大学1年通胀预期初值升至4.3%，远超前值和预期3.3%，消费者信心初值录得67.8，大幅低于预期71.8，美股应声下挫，显示当前市场对通胀预期变化敏感，加之特朗普宣布计划实行“对等关税”，三大股指最终全部收跌，10Y美债利率上行至4.489%，2Y美债利率上行至4.285%，美元指数重新站上108。往后看，2月12日周三晚将发布1月CPI数据，我们预计1月美国CPI总体环比0.2%，总体同比2.8%，核心环比0.22%，核心同比3.1%。然而，2月11日周二晚鲍威尔将赴国会作证，其关于通胀预期的发言预计将在CPI发布前对市场造成较大影响。接下来市场的焦点将围绕特朗普的关税迷雾和通胀预期，我们预计在美股仍将维持高波动状态，若1月CP或关税计划超预期，美债利率和美元指数或将再次上行。目前我们维持美联储今年降息2次、每次25bps的判断，联储3月议息会议或将给出较为清晰的指引。

　　 ▍风险因素：

　　 美国就业市场走弱超预期；美国通胀反弹超出预期。